據統計不良資產的抵押物60%都是涉及到房地產，因為金融機構放貸款時都偏向于要求有抵押物，而抵押物最值錢的基本就是房地產和土地。

 

常見的融資方式兩種，一種叫股權，一種叫債權。

 

股權融資：比如像樂視，它因為沒有實物資產，是通過不斷稀釋股權的方式融資的，公司從100億估到200億、再估到500億甚至1000億，只有通過不斷的稀釋股權融資來獲取資金，又比如現在的滴滴打車的估值已經到500億美金了，但滴滴并不擁有任何一輛車、也不擁有司機，而是一個鏈接雙方的平臺公司，這樣的公司由于是輕資產模式，所以它的融資方式主要是稀釋股權和銀行授信，比如在估值100億的時候賣5%的股權融資5億，在估值1000億的時候賣10%的股權融資100億來支持公司的發展，稀釋股權的融資方式好處就是它沒有負債，不用支付利息，但是壞處就是對創始人來說，他的股權不斷的被稀釋和攤薄。

 

債權融資：債權融資的好處就是不用稀釋任何股權，錢是借來的只需要支付利息和歸還本金，缺點就是需要支付融資成本。

 

一個公司在做市值管理和資本運作的時候，要靈活的運用股權和債權兩種融資手段來助力公司的發展，什么時候應該稀釋股權，什么時候應該舉債融資，這是有邏輯的。

 

比如在2014年底-2015年上半年股票市場特別好的時候，公司的估值普遍偏高，那時候就應該多做定向增發，多印點股票來或者出售股權的方式來融資，減少向銀行等金融及債券市場的融資，因為借錢是需要支付利息的；但比如在2016年的市場，股票市場低迷，流動性比較寬裕的環境下，市場資金多融資成本處于低位的時候，就應該多借點錢，通過債券市場發行債券和向金融機構借款的方式來融資，因為這時候稀釋股權不合算但舉債合算，這就是股權融資與債權融資的邏輯。

 

但是對大部分放貸機構來說，不管是銀行、類銀金融機構，都喜歡有抵押物，這是銀行業務的天性決定的，因為它追求的是低收益的東西，它發給你貸款利益只有6%-7%，如果沒抵押物它怎么會愿意放貸呢（不是股權融資還可以博取高收益）？

 

結論：

 

因此這一輪不良資產的抵押率是相對充足的，而最重要的抵押物就是房地產和土地。

 

所以在做不良資產投資的時候，如果你對基礎資產即抵押物不熟悉的話，你就無法認識它的價值。所以為什么說做房地產的人去做不良資產有很大的優勢，因為對房地產的估值和流動性判斷熟悉。

 

抵押物的定價及運營帶來的價值提升決定了不良資產項目的收益。

 

住宅變成不良資產的概率是比較低的，因為住宅流動性好，一套一套可以賣。大部分不良資產的抵押物都是土地、廠房，酒店、商場，這種流動性略差的資產類型，工業物流地產這種抵押會比較多，銀行放出去的貸款變成壞賬的，大部分抵押物都是這些基礎資產，所以不管你是買這個資產（買物權），還是收購銀行的債權，還是收購這個困境項目公司的股權，最后你都得看得懂這個基礎資產的價值。

 

因此不良資產的投資邏輯變得相對簡單，就是投資人對基礎資產即抵押物價值的定價和判斷能力、以及對抵押物運營、盤活和價值提升的能力決定了投資的收益率。

 

在2014年以前的幾個不良資產投資周期，不良資產的投資邏輯是“買買買”,只要買到了持有到現在就賺了，跟整個房地產行業一樣，2014年以前只要能買到就賺了，不管是買地、買住宅、買廠房、買寫字樓，不管什么地段、什么類型的物業，只要買到了基本就賺了，就像開發商只要拿到地就賺了，你造成什么樣的產品都有人買。

 

但2015年以后整個不良資產投資市場發生比較多的變化，市場上錢很多，買賣的通道也很多，價格也相對透明，導致競爭很激烈，買下來不是本事、買下來以后如何提升處置效率及提升抵押物價值才是核心競爭力。

 

1999-2007年的時候能買到資產包基本都賺錢，因為那時候的購買價格是從8分錢到3毛錢（即賬面數額的8%-30%的價格去購買），2017年下半年像長三角這邊的不良資產包的價格已經7毛到9毛的價格了，如果說一個投資人用7毛的價格買了銀行的貸款壞賬包，想要賺20%的回報率，就意味著回收的比例在9毛（90%），大家想想，如果一個貸款的本金能收回90%的話，她還算是呆壞賬嗎？所以目前這個市場和價格是有點過熱的，長三角和珠三角資產包的價格從2017年年初的30%-40%的購買價格到今年9月份時價格基本翻了一倍。

 

不同的資產價值判斷會影響不良資產項目的盈利。

 

資產的價值在不同的人手上有不同的判斷，比如說一個工業廠房的土地，在很多傳統的住宅開發商手上，它因為沒有做過產業園區的運營，它沒有招商能力，資產也不能散售，那對傳統住宅開發商來說來說這個標的物價值是很低的，住宅開發商不會去收購。那對于像德必或者普洛斯這種做產業園區的公司，他們有招商運營能力從而產生租金和現金流，那么資產在他們手上時價值就不一樣，導致這兩種類型的投資人競價的時候出的價格也會不一樣，因為傳統住宅開發商沒有運營能力，它出價可能就很低了；有運營能力出價就會高、就會有優勢。

 

所以對每一種資產，不管你是擅長運營酒店的，運營園區的，運營商場的還是運營寫字樓的，你擅長的領域不一樣，你對這個資產價值的判斷就會不一樣。這個判斷包括幾個方面，

 

第一，對資產的運營管理能力，有些人資源整合能力很強，比如能把大租戶招租進來，能拿到政府的特殊補貼政策等；

 

第二，對資產流動性的打通能力，比如工業用地，買下來以后，沒辦法散售，資產流動性差，這個資產時間沉淀在那邊就有很高的融資成本。但如果能把工業地產的招租和運營管理做好，產生比較好的現金流，就可以做一個Reits或者ABS等資產證券化的方式實現資產的流動性，流動性完全打通了，投資人也就敢投資工業物流地產了。

 

處置機構對于不良資產項目盈利的影響

 

我們最近做的幾個項目，有不少是從四大AMC賣出來的不良資產，四大本身是做不良資產的，但是有些不良資產到他們手上解決不了也會變成不良，我們叫二次或者三次不良，有幾個原因：

 

第一，四大資產管理公司的業務里有很多業務做的是類信托業務，即給項目提供貸款融資，行業里都知道信托貸款基本是比較簡單的業務，比如滿足432的條件、滿足機構內部20條風控條件后貸款就放出去了，貸款放出去后投后管理水平跟不上，比如一個房地產融資項目貸款放完以后如果逾期變成不良貸款了怎么辦？

 

第二，四大AMC的團隊沒有接盤和操盤能力，房地產項目變成不良后需要對項目進行重組、對樓盤進行重新管理。

 

當然，四大可以選擇找房地產公司合作，也可以選擇債權進行轉讓，還可以選擇處置抵押物比如法拍來實現債權回收，但如果要成功盤活一個房地產不良項目，需要做很多跟地產開發、運營管理相關的工作，但很多金融機構的從業人員是沒有房地產行業的經驗的，在項目變成不良后沒有接盤和盤活的能力。

 

大家知道房地產這個行業是有很多貓膩的，比如做高建筑成本、從工程款里套現資金出來，虛構交易套現資金等手段是很多開發商用來逃避金融機構投后監管的手段，如果貸款的金融機構不懂這些貓膩的話，就無法實現對項目風險的很好的管控。

 

而房地產公司這方面就有很大的優勢，比如說融創，它現在是國內最大的不良資產買家之一，樂視也敢買，萬達的資產也敢買，佳兆業的重組也介入，因為它對基礎資產即房地產業務很熟悉很專業，所以敢接盤一些不良房地產項目，比純粹的放貸機構相比它有巨大的優勢，因為有產業背景。

 

再打個比方，對互聯網領域的公司進行投資和判斷時，騰訊與紅杉相比，騰訊有強大的優勢，紅杉投資一個公司是更多是財務投資、對公司的運營管理、戰略等基本不參與，但騰訊如果收購一個互聯網公司后，可以給這個被收購的公司巨大的流量導入，借助騰訊的產業背景要孵化一個被投的互聯網公司比較容易，所以有產業背景、懂產業的產業資本比純粹的金融資本在進行投資時有明顯的優勢。

 

從投資人角度來看不良資產項目的收益

 

國內主要是通過有限合伙的方式來設立基金，分為優先、夾層、次級、劣后級的資本結構。金融機構或者四大資產管理公司或者類信托公司喜歡投資優先或者夾層級的固定收益部分，因為這些公司不追求高收益，追求資金的安全及管理規模，他們要求的回報率從7%-15%都有，收益要求取決于資產質量、資產所在的城市與整個項目本身。至于劣后投資人，主要是針對風險承受力強的機構及風險識別力強的投資人，我們的劣后投資人主要以產業資本和上市公司為主。

 

個人投資人我覺得比較適合通過信托產品、資產計劃或者財富管理公司集合資金的方式來參與優先級或者夾層級的固定收益投資，相對低風險和中等收益的產品比較適合個人投資人。個人投資人如果想參與劣后投資的話，需要專業的知識和技能，需要對風險識別和判斷有較高的水平，還要有承擔虧損的實力和心態。